Finance pour les nuls

Entretien avec Jean Tirole président de la Toulouse School of Economics

La finance a été créée pour transporter l'argent à travers l'espace, le temps et les risques. Les banquiers (depuis le XIIIe siècle) et les assureurs (depuis le XVIIe) en sont les grands acteurs. Pourquoi, alors, faut-il des marchés financiers ? Pour l'économiste Jean Tirole, président de la Toulouse School of Economics, leur rôle est simple. « Ils ont deux grandes fonctions. D'abord, c'est le lieu de rencontre entre l'épargne et les besoins de financement, à commencer par ceux des entreprises pour investir. » Cette rencontre se fait dans le changement permanent. Intermédiaires et marchés ne cessent de réallouer les financements pour les orienter vers les activités les plus profitables, les plus porteuses d'avenir. « Ensuite, les marchés fournissent aux entreprises et aux particuliers des protections, des assurances. » Les deux fonctions interagissent, en bien comme en mal. Un emprunteur bien assuré fait face à un risque de refinancement moindre. Mais les produits de couverture sont parfois utilisés à des fins spéculatives.

Si Jean Tirole n'est pas connu du grand public français, c'est le Français le plus réputé dans la communauté internationale des économistes. Il figure parmi les dix auteurs mondiaux les plus cités par leurs pairs - ce qui donne une idée de son influence. X-Ponts, formé à Dauphine puis au prestigieux MIT de Boston aux Etats-Unis, il a beaucoup travaillé sur la concurrence, les incitations et aussi la finance. A ses yeux, les marchés financiers permettent donc d'aller plus loin que les institutions par lesquelles ces activités de financement et de protection sont longtemps passées - banques et assurances. Plus loin dans l'action, dans l'allocation des ressources, dans l'ampleur des capitaux placés, mais plus loin aussi dans la prise de risques, comme l'ont prouvé les catastrophes de ces dernières années.

Car les marchés financiers engendrent des bulles spéculatives. Des emballements de crédits, souvent liés à l'immobilier comme celui qui a éclaté en 2007. Or ces bulles ne sont pas faciles à détecter. Et quand on les détecte, il n'est pas évident de lutter contre. « Tant que les bulles n'éclatent pas, elles peuvent avoir des effets bénéfiques, explique Jean Tirole. Il y a plus de liquidités dans le système financier, plus d'investissements... mais aussi plus de bêtises liées à l'argent facile. » Le problème, c'est qu'elles finissent toujours par exploser. « Leur éclatement provoque une perte de richesse importante pour ceux qui les détiennent, explique le professeur. Les liquidités deviennent rares, les prix des actifs diminuent, les faillites et renflouements s'accumulent. » L'effet peut être dévastateur sur l'économie, comme on le voit dans certains pays développés depuis 2008.

Pour beaucoup d'économistes, les événements de ces dernières années montrent qu'il faut rebâtir une théorie financière qui était fondée sur l'hypothèse d'acteurs parfaitement rationnels. Jean Tirole accepte volontiers l'idée que les investisseurs ne sont pas toujours rationnels. Mais il insiste sur le fait qu'il peut être rationnel de parier sur une bulle. « A court terme, ce n'est pas forcément une mauvaise stratégie, surtout s'il existe des agents moins rationnels qui ne sortiront pas à temps. De plus, certains investisseurs peuvent aussi compter sur l'Etat pour les sauver si la bulle éclate. » La perspective d'appel au contribuable explique aussi d'autres comportements irrationnels... seulement en apparence. Nombre d'acheteurs des obligations émises par l'Etat grec savaient qu'il ne constituait pas un emprunteur aussi sûr que l'Etat allemand, mais ils étaient convaincus que l'Allemagne et les autres Etats de la zone euro viendraient à la rescousse en cas de problème. De même, certains banquiers, qui ont prêté à la banque Lehman Brothers, tablaient sur une intervention fédérale pour éviter la faillite de cette banque d'investissement.

Pour éviter la catastrophe, ou pour éviter que les contribuables ne paient pour les investisseurs, on pourrait bien sûr fermer les marchés financiers. Mais ce serait un gâchis, un formidable retour en arrière. Il faut donc surtout « arriver à ne pas se mettre dans ce genre de situation. Il est très difficile d'agir ex post. Il faut donc intervenir ex ante, en amont », pour ne pas avoir à sauver un Etat impécunieux ou une banque d'investissement qui menace de faire sauter tout le système. C'est tout l'enjeu des règles du jeu et de la capacité à les faire respecter - la réglementation et la supervision. Mais ici, on entre dans l'univers des questions. Les Américains voudraient réglementer tous les acteurs financiers qui posent un risque systémique. Mais comment les définir ? Jean Tirole estime que l'assureur AIG n'aurait peut-être pas été classé « systémique », encore moins le fonds LTCM dont la faillite avait failli provoquer une crise majeure en 1998.

Et pour découvrir les problèmes, il faut beaucoup de gendarmes financiers alors qu'il y en a aujourd'hui « trop peu, trop mal payés ». Les Européens, eux, ont un immense chantier institutionnel devant eux que liste Tirole - une Europe bancaire avec une supervision plus communautaire et moins défenderesse des intérêts nationaux que dans le projet actuel, un dispositif de résolution de crise où la Banque centrale européenne pourra dire en amont à une banque de calmer les crédits immobiliers ou d'arrêter de verser des dividendes quand elle est en danger, une assurance des dépôts européenne précédée par un apurement du passé par des banques de défaisance à la charge des Etats (qui sont responsables de ce passé).

Avons-nous eu trop de finance ? Jean Tirole est enclin à le penser. S'il estime qu'une finance maîtrisée est utile à la société, il évoque une « finance hypertrophiée », en particulier dans les pays anglo-saxons. Encore faut-il savoir, comprendre d'où vient cette hypertrophie, alimentée par des profits trop faciles et attirant les élites vers ces activités. L'influence de la finance est forte, y compris au sein de l'administration Obama. Les salaires et leur mode de détermination sont parfois extravagants. Les autorités ont fermé les yeux sur des dispositifs ahurissants, comme les « conduits » qui permettaient aux banques d'investir presque sans fonds propres. Il y a certes une vraie difficulté à appréhender la réalité financière. « On ne comprend pas encore très bien comment fonctionne la liquidité », affirme celui qui y a pourtant consacré des travaux couronnés par plusieurs prix internationaux. Il faudra aussi analyser les fondements microéconomiques des effondrements de marché. Mais au-delà de cet enjeu scientifique, il y a aussi un enjeu politique. « En Espagne, la Banque centrale avait détecté la formation d'une bulle. Elle avait imposé une politique contracyclique, demandant aux banques d'augmenter leurs réserves. Mais le gouvernement central comme les provinces ont refusé d'agir car tout semblait bien aller », observe le professeur toulousain. La finance ne saurait bien tourner sans la politique.